Λογισμικό Άντλησης Κεφαλαίων Ακινήτων για μια Αγορά με Πιο Σφιχτά LTV

Πριν από δεκαοκτώ μήνες, μια τυπική εξαγορά multifamily ισοσκελιζόταν με δάνειο 65% επί της αξίας (loan-to-value). Σήμερα, η ίδια συναλλαγή ισοσκελίζεται στο 55%, ορισμένες φορές και χαμηλότερα. Αυτό το χάσμα των 10 μονάδων δεν αποτελεί προσωρινή αντίδραση ενός πιστωτικού κύκλου ούτε περιφερειακή εξαίρεση· είναι η νέα βάση σε όλη την αγορά των CMBS, των balance sheet δανειστών και του μεγαλύτερου μέρους της αγοράς private credit. Και οι GPs με τους οποίους συνεργαζόμαστε στην Covercy αντιμετωπίζουν την ίδια λειτουργική πραγματικότητα: κάθε συναλλαγή απαιτεί πλέον την άντληση ουσιαστικά περισσότερων ιδίων κεφαλαίων, ταχύτερα, από LPs που έχουν περισσότερες επιλογές απ' ό,τι είχαν δύο χρόνια πριν. Το κατάλληλο λογισμικό άντλησης κεφαλαίων ακινήτων μετατράπηκε από μια ευπρόσδεκτη βελτίωση αποδοτικότητας στο πιο μοχλευμένο κομμάτι υποδομής που διαθέτει ένας sponsor.

Αυτό το άρθρο αφορά το πώς πραγματικά μοιάζει αυτή η μετατόπιση μέσα στις λειτουργίες ενός GP, και το τι πρέπει να αναζητάτε σε ένα stack άντλησης κεφαλαίων σχεδιασμένο για ένα περιβάλλον με βαρύτητα στα ίδια κεφάλαια.

Το δανειακό περιβάλλον έχει επανακαθοριστεί

Τα κύρια νούμερα είναι αρκετά σαφή. Τα LTV των CMBS που συστηματικά ξεπερνούσαν το 70% το 2021 διαμορφώνονται πλέον στο εύρος 55–60%. Οι τραπεζικοί δανειστές, ιδίως οι περιφερειακές τράπεζες που διαχειρίζονται έκθεση σε εμπορικά ακίνητα στους δικούς τους ισολογισμούς, έχουν αυστηροποιήσει την αξιολόγηση πιστοληπτικής ικανότητας ως προς τους δείκτες κάλυψης εξυπηρέτησης χρέους (debt service coverage ratios) και έχουν απαιτήσει υψηλότερα αποθεματικά. Το private credit έχει παρέμβει για να καλύψει μέρος του χάσματος, αλλά με υψηλότερα coupons και με τις δικές του συντηρητικές απαιτήσεις LTV. Το δανεισμό από ασφαλιστικές εταιρείες, παραδοσιακά η κατηγορία με το χαμηλότερο LTV, παρέμεινε περίπου εκεί που ήταν, κάτι που πλέον τον κάνει να φαίνεται γενναιόδωρος συγκριτικά.

Αυτό που σημαίνει αυτό σε επίπεδο συναλλαγής είναι ότι ένας sponsor που έκλεινε μια εξαγορά 50 εκατομμυρίων δολαρίων το 2022 μπορεί να είχε αντλήσει 15 εκατομμύρια δολάρια σε ίδια κεφάλαια έναντι 35 εκατομμυρίων δολαρίων σε δανεισμό. Η ίδια εξαγορά το 2026 πιθανότατα απαιτεί 22 εκατομμύρια δολάρια σε ίδια κεφάλαια έναντι 28 εκατομμυρίων δολαρίων σε δανεισμό. Αυτό είναι μια αύξηση 47% στα ίδια κεφάλαια που αντλούνται ανά συναλλαγή, σε περίπου το ίδιο μέγεθος συναλλαγής, στην ίδια κατηγορία ακινήτου, με το ίδιο προφίλ απόδοσης που αναμένουν οι LPs.

Το χάσμα του 15%, σε δολάρια ιδίων κεφαλαίων

Τα μαθηματικά σε δολάρια είναι το κομμάτι που έχει λειτουργικό αντίκτυπο. Οι περισσότεροι sponsors με τους οποίους μιλάμε υπολογίζουν επιμελώς αυτά τα νούμερα εδώ και αρκετά τρίμηνα, και τα στοιχεία δείχνουν σταθερά το ίδιο μοτίβο. Μια αντιπροσωπευτική συναλλαγή value-add multifamily της μεσαίας αγοράς, με εξαγορά 50 εκατ. δολαρίων και capex 5 εκατ. δολαρίων, μοιάζει ως εξής:

• Capital stack 2022: ~38 εκατ. δολάρια δανεισμός σε 70% LTV, ~17 εκατ. δολάρια ίδια κεφάλαια
• Capital stack 2026: ~30 εκατ. δολάρια δανεισμός σε 55% LTV, ~25 εκατ. δολάρια ίδια κεφάλαια

Αυτό αντιστοιχεί σε περίπου 8 εκατ. δολάρια περισσότερα ίδια κεφάλαια ανά συναλλαγή. Για έναν sponsor που πραγματοποιεί τέσσερις συναλλαγές τον χρόνο, αυτό σημαίνει 32 εκατ. δολάρια επιπρόσθετου κεφαλαίου που πρέπει να αναζητηθεί, να δεσμευτεί προκαταρκτικά (soft-committed), να δεσμευτεί οριστικά (hard-committed), να περάσει από KYC, να τεκμηριωθεί με subscription documents και να μεταφερθεί μέσω εμβάσματος, στην ίδια βάση LPs και στο ίδιο ημερολογιακό παράθυρο όπως πριν. Τα οικονομικά της συναλλαγής εξακολουθούν να λειτουργούν· αυτό που σπάει είναι τα λειτουργικά μαθηματικά.

Γιατί το «απλώς αντλήστε περισσότερα» δεν είναι στρατηγική

Οι περισσότεροι sponsors προσκρούουν σε τέσσερα συγκεκριμένα σημεία πίεσης όταν η απαίτηση ιδίων κεφαλαίων αυξάνεται ουσιαστικά:

Το πρώτο είναι η διάρκεια του κύκλου άντλησης κεφαλαίων. Ένας sponsor που παλιότερα έκλεινε μια άντληση ιδίων κεφαλαίων 15 εκατ. δολαρίων σε 30 ημέρες, τώρα πρέπει να κλείσει 25 εκατ. δολάρια στο ίδιο παράθυρο, αλλιώς κινδυνεύει να χάσει τη συναλλαγή από έναν ταχύτερο πλειοδότη. Η προσθήκη χωρητικότητας σημαίνει είτε προσθήκη LPs (που απαιτεί περισσότερη προσέγγιση, περισσότερες πρώτες συναντήσεις, περισσότερα KYC) είτε επιστροφή στους υφιστάμενους LPs για μεγαλύτερες επενδύσεις (που απαιτεί περισσότερα σημεία επαφής για να καθησυχαστούν ως προς τον κίνδυνο συγκέντρωσης και τους όρους της συναλλαγής). Και οι δύο δρόμοι προσθέτουν τριβή.

Το δεύτερο είναι η απόδοση επεξεργασίας εγγράφων (documentation throughput). Περισσότερα δολάρια ανά συναλλαγή συνήθως σημαίνουν περισσότεροι LPs ανά συναλλαγή, που σημαίνει περισσότερα subscription documents, περισσότερες επαληθεύσεις διαπίστευσης (accreditation) και περισσότερες ανταλλαγές για τις σελίδες υπογραφών. Οι sponsors που το διαχειρίζονται μέσω email και DocuSign παράλληλα με χειροκίνητα φύλλα παρακολούθησης διαπιστώνουν ότι το λειτουργικό φορτίο αυξάνεται γραμμικά με τον αριθμό των LPs.

Το τρίτο είναι η πολυπλοκότητα των capital calls. Όταν τα ίδια κεφάλαια ανά συναλλαγή αυξάνονται, οι sponsors δομούν ολοένα και περισσότερο τις αντλήσεις με κλιμακωτές ή τμηματικές (tranched) κλήσεις αντί για πλήρη προκαταβολική χρηματοδότηση. Αυτό απαιτεί παρακολούθηση της δέσμευσης έναντι του κληθέντος έναντι του χρηματοδοτηθέντος ποσού για κάθε LP, συχνά με διαφορετικά χρονοδιαγράμματα και απαιτήσεις ειδοποίησης. Η χειροκίνητη εκδοχή αυτού είναι εκεί όπου τα σφάλματα συμφωνίας (reconciliation) πολλαπλασιάζονται.

Το τέταρτο είναι η τραπεζική και η συμφωνία εμβασμάτων (wire reconciliation). Κάθε έμβασμα LP που φτάνει αποτελεί ένα γεγονός τήρησης αρχείων. Όταν 60 LPs χρηματοδοτούν μια άντληση 25 εκατ. δολαρίων αντί 30 LPs που χρηματοδοτούν 15 εκατ. δολάρια, ο φόρτος συμφωνίας διπλασιάζεται, πριν καν υπολογιστεί ο χρόνος που δαπανάται στο κυνήγι ελλιπών εμβασμάτων ή στη διόρθωση μεταφορών με λανθασμένο ποσό. Αυτό είναι το κομμάτι της ροής εργασίας που οι περισσότεροι sponsors υποτιμούν μέχρι να το κάνουν σε μεγάλη κλίμακα.

Τι κάνουν διαφορετικά οι GPs με τους οποίους συνεργαζόμαστε στην Covercy

Η Covercy είναι η εταιρεία πίσω από το Covercy One, μια πλατφόρμα διαχείρισης επενδύσεων κατασκευασμένη ειδικά για GPs και deal sponsors στα εμπορικά ακίνητα. Η πλατφόρμα ενοποιεί την άντληση κεφαλαίων, το investor portal, τα capital calls, τις διανομές και την ενσωματωμένη τραπεζική σε ένα ενιαίο διασυνδεδεμένο σύστημα. Οι GPs που λειτουργούν στο Covercy One έχουν πραγματοποιήσει συγκεκριμένες λειτουργικές μετατοπίσεις για να συμπιέσουν τον κύκλο άντλησης κεφαλαίων που είναι βαρύτερος σε ίδια κεφάλαια.

Το μοτίβο που βλέπουμε πιο σταθερά είναι η μεταφορά της ροής άντλησης κεφαλαίων που απευθύνεται στους LPs σε λογισμικό άντλησης κεφαλαίων ακινήτων που διαχειρίζεται τόσο τη front-end διαδικασία δέσμευσης όσο και την back-end τραπεζική σε μία ενιαία ροή εργασίας. Ο λόγος που αυτό έχει μεγαλύτερη σημασία σε ένα περιβάλλον με σφιχτά LTV είναι ότι ο χρόνος μεταξύ της στιγμής που ένας LP λέει «συμμετέχω» και της στιγμής που τα κεφάλαια φτάνουν πραγματικά στον λογαριασμό της συναλλαγής είναι λειτουργικός νεκρός χρόνος, και αυτός ο νεκρός χρόνος στοιχίζει στους sponsors συναλλαγές όταν τα χρονοδιαγράμματα είναι συμπιεσμένα. Οι sponsors που συντόμευσαν αυτό το παράθυρο από εβδομάδες σε ημέρες ανέφεραν ότι μπόρεσαν να δεσμευτούν σε χρονοδιαγράμματα κλεισίματος από τα οποία θα είχαν απομακρυνθεί έναν χρόνο πριν.

Η άλλη μετατόπιση είναι η πιο σφιχτή, πιο συχνή επικοινωνία με τους LPs κατά τη διάρκεια της ίδιας της άντλησης. Οι sponsors που παλιότερα έστελναν μία ή δύο ενημερώσεις για την άντληση, τώρα πραγματοποιούν δομημένα εβδομαδιαία σημεία επαφής, με την επωνυμία της εταιρείας τους, με την πρόοδο των δεσμεύσεων ενσωματωμένη και ορατή στους LPs. Το ζητούμενο είναι να μειωθεί ο αριθμός των μεμονωμένων email του τύπου «πώς πάει η άντληση», κάτι που επιτρέπει στην ομάδα του GP να αφιερώνει τον χρόνο της στους LPs που πραγματικά εξακολουθούν να αποφασίζουν.

Η ταχύτητα κλεισίματος είναι ο ανταγωνιστικός μοχλός

Η συνέπεια όλων αυτών σε επίπεδο συναλλαγής είναι ότι η ταχύτητα κλεισίματος (speed-to-close) έχει γίνει πρωταρχικό στοιχείο διαφοροποίησης. Όταν δύο sponsors πλειοδοτούν για το ίδιο ακίνητο και ο ένας μπορεί να παραδώσει hard money σε 25 ημέρες ενώ ο άλλος χρειάζεται 45, ο πωλητής επιλέγει τον πρώτο sponsor τις περισσότερες φορές, ακόμη και σε ελαφρώς χαμηλότερη τιμή. Οι brokers το γνωρίζουν αυτό και κατευθύνουν τους πωλητές προς το πιο σίγουρο κλείσιμο. Σε μια αγορά όπου οι πωλητές έχουν λιγότερους πλειοδότες απ' ό,τι το 2021, η βεβαιότητα είναι το μόνο premium που μετράει.

Τα πιο σφιχτά LTV το επιδεινώνουν αυτό, διότι η μεγαλύτερη άντληση ιδίων κεφαλαίων επεκτείνει εξ ορισμού το χρονοδιάγραμμα κάθε sponsor. Ο sponsor που έχει συμπιέσει τις λειτουργίες άντλησης κεφαλαίων του κλείνει τώρα στο χρονοδιάγραμμα που ο sponsor με χαλαρότερες λειτουργίες παρέδιδε όταν αντλούσε 30% λιγότερα ίδια κεφάλαια. Το λειτουργικό χάσμα είναι υπαρκτό και εμφανίζεται στο ιστορικό των συναλλαγών.

Τι να αναζητήσετε στο stack άντλησης κεφαλαίων σας αυτή τη στιγμή

Εάν αξιολογείτε λογισμικό άντλησης κεφαλαίων ακινήτων έχοντας κατά νου το νέο δανειακό περιβάλλον, τα κριτήρια στα οποία αξίζει να δώσετε τη μεγαλύτερη βαρύτητα είναι:

• LP portal με την επωνυμία σας και μια ροή δέσμευσης χωρίς τριβές. Οι LPs αποφασίζουν γρήγορα όταν το interface μοιάζει με την εταιρεία του GP και η διαδρομή από την αξιολόγηση έως τη δέσμευση είναι δύο ή τρία κλικ. Καθυστερούν όταν μοιάζει με ένα γενικόλογο εργαλείο τρίτου παρόχου. Η εμπειρία του LP αποτελεί μέρος της επωνυμίας του GP.
• Ενσωματωμένη τραπεζική και λήψη εμβασμάτων. Το λογισμικό που τελειώνει στο «στείλτε τις οδηγίες εμβάσματος» αφήνει το πιο αργό κομμάτι της διαδικασίας εκτός πλατφόρμας. Αναζητήστε εργαλεία άντλησης κεφαλαίων που περιλαμβάνουν την πραγματική λήψη και συμφωνία των κεφαλαίων των LPs, όχι μόνο τα έγγραφα δέσμευσης.
• Αυτοματοποίηση capital call σε κλιμακωτές και tranched δομές. Το κατάλληλο σύστημα θα πρέπει να διαχειρίζεται μια άντληση όπου 60 LPs χρηματοδοτούν σε διαφορετικά χρονοδιαγράμματα χωρίς χειροκίνητη παρακολούθηση. Εάν η πλατφόρμα απαιτεί φύλλο εργασίας για να λειτουργήσει αυτό, δεν είναι κατασκευασμένη για το τρέχον περιβάλλον.
• Ορατότητα δεσμεύσεων σε πραγματικό χρόνο για την ομάδα του GP. Η γνώση, ανά πάσα στιγμή, του πόσα έχουν δεσμευτεί προκαταρκτικά (soft-committed) έναντι οριστικά (hard-committed) έναντι χρηματοδοτηθέντων αλλάζει τον τρόπο με τον οποίο η ομάδα της συναλλαγής διαχειρίζεται την άντληση. Οι sponsors που λειτουργούν στα τυφλά εδώ καταλήγουν είτε σε υπερβολική είτε σε ανεπαρκή προσέλκυση, και τα δύο στοιχίζουν χρόνο.
• Ενσωμάτωση sub-doc και KYC. Η ροή εργασίας της διαπίστευσης (accreditation) και των subscription documents είναι εκεί όπου οι περισσότερες αντλήσεις χάνουν ημέρες. Αναζητήστε λογισμικό που ενσωματώνει τη ροή εγγράφων με το αρχείο δεσμεύσεων, ώστε η ομάδα του GP να μη χρειάζεται να κάνει συμφωνία μεταξύ συστημάτων.
• Κάλυψη ολόκληρου του κύκλου ζωής της συναλλαγής πέρα από την άντληση. Η άντληση κεφαλαίων είναι το πρώτο σκέλος, όχι ολόκληρος ο αγώνας. Τα capital calls, οι διανομές, τα K-1 και η συνεχής αναφορά προς τους επενδυτές πραγματοποιούνται όλα στο ίδιο σύστημα, εάν το stack είναι σωστά σχεδιασμένο. Η αλλαγή εργαλείων στο μέσο του κύκλου ζωής μιας συναλλαγής είναι εκεί όπου τα σφάλματα συμφωνίας πολλαπλασιάζονται.

Πού ταιριάζει το Covercy One

Το Covercy One κατασκευάστηκε γύρω από τη θέση ότι η καθημερινή ροή εργασίας του GP θα πρέπει να λειτουργεί σε μία ενιαία διασυνδεδεμένη πλατφόρμα και όχι σε ένα stack τεσσάρων έως έξι αποσυνδεδεμένων εργαλείων. Αυτή η θέση έχει μεγαλύτερη σημασία τώρα απ' ό,τι όταν σχεδιάστηκε αρχικά η πλατφόρμα, διότι το λειτουργικό φορτίο που δημιουργείται από τα πιο σφιχτά LTV και τις μεγαλύτερες αντλήσεις ιδίων κεφαλαίων είναι ακριβώς το είδος του φορτίου που τα αποσυνδεδεμένα εργαλεία διαχειρίζονται άσχημα.

Το επίπεδο ενσωματωμένης τραπεζικής είναι το κομμάτι που διαφοροποιεί περισσότερο το Covercy One από το τυπικό investor portal. Τα εμβάσματα των LPs φτάνουν σε λογαριασμούς που διαχειρίζεται η πλατφόρμα, η συμφωνία έναντι των δεσμεύσεων γίνεται αυτόματα, και τα capital calls μετακινούν χρήματα χωρίς να απαιτείται ο GP να εγκαταλείψει το σύστημα. Για τους sponsors που αντλούν 47% περισσότερα ίδια κεφάλαια ανά συναλλαγή απ' ό,τι πριν δύο χρόνια, αυτή η ενσωματωμένη ροή είναι η λειτουργική διαφορά μεταξύ του να πετύχουν το χρονοδιάγραμμα κλεισίματος και του να το χάσουν.

Το Covercy One περιλαμβάνει επίσης τον Neo, έναν AI Co-GP που εργάζεται παράλληλα με την ομάδα της συναλλαγής στα λειτουργικά κομμάτια της ροής εργασίας άντλησης κεφαλαίων και της φάσης μετά το κλείσιμο. Το ζητούμενο δεν είναι ότι η AI αντικαθιστά την κρίση του GP· είναι ότι το λειτουργικό φορτίο που έχει αυξηθεί με τα πιο σφιχτά LTV μπορεί να απορροφηθεί χωρίς προσθήκη προσωπικού.

Το συμπέρασμα

Το δανειακό περιβάλλον δεν επανέρχεται στο 2021. Οι sponsors που εξακολουθούν να λειτουργούν σαν να ενδέχεται να επανέλθει χάνουν συναλλαγές από sponsors που έχουν προσαρμοστεί. Ο επανακαθορισμός της πιστωτικής αγοράς είναι μόνιμος για τουλάχιστον τα επόμενα αρκετά χρόνια, και το capital stack με βαρύτητα στα ίδια κεφάλαια που δημιούργησε αποτελεί πλέον τη βασική παραδοχή γύρω από την οποία πρέπει να σχεδιάζει κάθε GP.

Το λειτουργικό χάσμα που άνοιξε, ωστόσο, διορθώνεται. Το κατάλληλο λογισμικό άντλησης κεφαλαίων ακινήτων συμπιέζει τον χρόνο από τη δέσμευση του LP έως την άφιξη των κεφαλαίων στον λογαριασμό, διαχειρίζεται τον αυξημένο αριθμό LPs και τον όγκο εγγράφων χωρίς να προσθέτει χειροκίνητη εργασία, και μετατρέπει την ταχύτητα κλεισίματος σε ανταγωνιστικό πλεονέκτημα αντί για επαναλαμβανόμενο περιορισμό. Οι sponsors που κλείνουν πρώτοι αυτό το χάσμα είναι εκείνοι που εξακολουθούν να κερδίζουν διαγωνισμούς το 2027.

Για να δείτε πώς το Covercy One διαχειρίζεται την άντληση κεφαλαίων με βαρύτητα στα ίδια κεφάλαια από άκρη σε άκρη, συμπεριλαμβανομένου του επιπέδου ενσωματωμένης τραπεζικής που κλείνει το χάσμα μεταξύ δέσμευσης και κατάθεσης, ρίξτε μια πιο προσεκτική ματιά στην πλατφόρμα άντλησης κεφαλαίων.