חלוקות מפל (Waterfall) אוטומטיות בנדל"ן מסחרי

בואו נלמד על אסטרטגיות מפל (Waterfall)

אסטרטגיות השקעה, שיטות ומדדי השוואה הם כלי הרס בידי כל משקיע חכם המתחרה בענף המגע הקרוי עסקים. אסטרטגיית המפל (waterfall) היא אחת השימושיות שבהן.

למדו מהו מבנה מפל (waterfall), למה הוא משמש, מהם סוגיו השונים וכיצד למנף אותו עבור תהליכי הבנקאות ותזרים המזומנים שלכם בנדל"ן מסחרי (CRE).

הערה: Covercy היא פלטפורמת ניהול ההשקעות הראשונה המציעה ל-GPs ול-LPs חלוקות מפל (waterfall) מקצה לקצה הניתנות להתאמה אישית מלאה באמצעות חיוב ACH. פשוט לוחצים על כפתור כדי לחשב את חלוקת המפל שלכם, והכספים מועברים ישירות מחשבון בנק אחד למשנהו באמצעות שותף הבנקאות המועדף של Covercy. לחצו כאן כדי לתאם הדגמה ולראות כיצד חלוקות מפל אוטומטיות עם Covercy יפעלו עבור הפירמה שלכם.

מהו מבנה מפל (waterfall) בהשקעות?

תרשימי מפל (waterfall), המוכרים גם כמפלי חלוקה (distribution waterfalls), הם עזר חזותי שנועד להראות כיצד תשואות רווחי ההון מוקצות בין כל המשקיעים התורמים לעסקה. שמו פשוט נובע מצורת התרשים.

מבני מפל (waterfall) מזוהים לעיתים קרובות עם קרנות private equity ונועדו ליצור מעין היררכיה של משקיעים — המסייעת להגדיר את הדומיננטיות הפיננסית של כל שותף בעסקה, אשר נקבעת בדרך כלל לפי כמות המאמץ/סיכון ההון שכל משקיע משקיע/נוטל על עצמו.

מאמר קשור: הבטחת הצלחת השותפות: תפקידם של מפלי החלוקה (distribution waterfalls) ביחסי GP-LP

בדרך כלל, כדי לתמרץ את ה-GP (general partner) של העסקה למקסם את הרווחיות עבור ה-LPs (limited partners) שלו, ה-GP יקבל נתח גדול באופן לא פרופורציונלי מסך הרווחים ביחס להשקעתו הראשונית.

היכן משתמשים בתרשימי מפל (waterfall)?

תרשימי מפל (waterfall) משמשים לרוב ביישומים עסקיים, והם משמשים להמחשה חזותית של האופן שבו ערך התחלתי של משהו הופך לערך סופי — באמצעות הצגת כל התוספות והחיסורים שהתרחשו לאורך הדרך.

אנחנו יודעים שזה קצת מופשט, אז הנה דוגמה לאיך נראה תרשים מפל (waterfall):

איך נראה תרשים מפל (waterfall)?

דוגמה לתרשים מפל (waterfall) בנדל"ן מסחרי

מקור: CRE Models

מהו מבנה מפל (waterfall) בנדל"ן?

כפי שצוין קודם, מפלים (waterfalls) הם מבנים פיננסיים שנועדו לקבוע מדדי השוואה למשקיעי נדל"ן בנוגע לתשואותיהם – המכתיבים כיצד הן יחולקו, ומראים כיצד כל משקיע מקבל החזר על השקעתו (חלקו בחלוקת תזרים המזומנים).

דוגמה למודל מפל (waterfall) פשוט:

יזם (sponsor) (הגורם שמתזמר את הפרויקט מהרעיון ועד להשלמתו) המציע תשואה מועדפת (preferred return) של 8% ולאחר מכן חלוקה ביחס 70/30 אחוז.

במקרה זה, היזם אומר שאין לכם לצפות לקבל את חלקכם היחסי (pro-rata) בתזרים המזומנים הניתן לחלוקה מעסקה עד שהוא קיבל תשואה של 8% על השקעתו. לאחר מכן, כל תשלומי החלוקה ישולמו לבעלי ההון העצמי עד שההשקעות הראשוניות יוחזרו במלואן.

לאחר מכן, אתם, ה-LP, תקבלו 70% מהחלוקות — כאשר 30% הנותרים יחולקו ליזם בתור "promote".

הערה: Promote הוא המונח המשמש לשיקוף תשואות ההון העצמי והמזומן שמקבל ה-"promoter", המכונה גם general partner/sponsor/owner.

מה כדאי לכם לדעת על מודלי מפל (waterfall) בנדל"ן מסחרי?

ראשית, בואו נדון במונח "מחסום תשואה" (return hurdle).

בנדל"ן מסחרי (CRE), המונח מחסום תשואה (return hurdle) הוא סף שמוגדר על ידי המשקיעים, אשר חייב להתקיים לפני שחלוקות כלשהן יכולות לזרום למשקיעים, או למשקיעים בשכבה מסוימת (בדרך כלל לפי הון עצמי).

כעת, לרוב המפלים (waterfalls) יש מספר מחסומי תשואה, אשר בדרך כלל מוסכמים בחוזה באמצעות הישגים מוגדרים מראש של IRR (או מכפיל הון).

שנים של מבנים מחושבים, משאים ומתנים וסעיפי חוזה יצירתיים מצד משקיעים חכמים יצרו את קיומם של מבני מפל (waterfall) רבים.

כיצד מפלים (waterfalls) בנויים בדרך כלל:

לפי החזר הון: ניתן להסכים על הוראות (תנאים המפורטים בחוזה); כמו סף תשואה מסוים של הון למשקיע הון עצמי, לפני שהיזם מקבל את חלקו/תשואותיו.

לפי אירוע הוני (capital event): כאשר מתרחש אירוע כמו מימון מחדש (refinance), או מכירת נכס, הוא יכול לגרום להוראת החזר הון מלא או לחלוקה חדשה וייחודית (השונה מאלו המתרחשות במהלך תזרים המזומנים השוטף מדי חודש).

לדוגמה, חלוקה של 70/30 כרגיל, ולאחר מכן מימון מחדש (אירוע הוני) הגורם לחלוקה חדשה של 60/40.

לפי שכבות (tiers): אירועים הוניים יכולים לגרום לשינוי בחלוקה בהתבסס על שינויים במבנה העסקה או בתשואתה, והסכמי מפל (waterfall) דו-שכבתיים יכולים לסייע במבנה ההיררכיה והסדר בתרחישים כאלה. אירוע הוני עשוי להפעיל סעיפים ספציפיים שמחלקים מזומן באופן שונה, לא רק לפי סכום אלא גם על ידי חלוקת המשקיעים לשכבות (הנקבעות בדרך כלל לפי ההון בסיכון).

מבני מפל (waterfall) בפועל:

תשואה מועדפת (Preferred return): המועדפים הם שותפים ספציפיים בעסקה שבדרך כלל יש להם יותר הון עצמי. מודל זה מבטיח שהם יקבלו תשלום לפני שהחלוקות ממשיכות הלאה — בדרך כלל 5% עד 8%.

הוראת השלמה (Catch-up provision): דומה ל-XIRR, אך מחייבת ש-100% מהתשואות יגיעו למשקיעים (limited partners) עד שסף מסוים מתקיים. רק אז, הכספים הנותרים מגיעים ל-general partners.

חלוקה (Split): לאחר ביצוע תשואה מועדפת, מתבצעת חלוקה של התשואות הנותרות בין היזם (general partner) והמשקיעים (limited partner), למשל 85/15, 90/10 או 70/30. זה תלוי לחלוטין באופן שבו בניתם את עסקת המפל (waterfall), ולעיתים קרובות ישנם מספר מחסומי חלוקה. לדוגמה:

80/20 עד IRR של 14%
70/30 עד IRR של 18%
60/40 מעל IRR של 18%

חלוקה פשוטה (Simple split): מודל מפל (waterfall) פשוט יותר יניב חלוקה ללא תשואה מועדפת או lookback של IRR. במקרה זה, אתם פשוט מחלקים את כל ההכנסות בין משקיע ההון העצמי וה-general partner. זה קורה לעיתים נדירות.

לאחר שחקרנו מבני מפל (waterfall) שונים, נרצה לציין שבמציאות, רוב העסקאות מחלקות "תשואה מועדפת" לכל אורך הדרך, למעט כאשר מתרחשים אירועים הוניים, ובמקרה זה מופעלים בדרך כלל מחסומים גבוהים יותר, כמו "מימון מחדש של העסקה" או "מימוש נכס".

לאחר שכיסינו את האסטרטגיות, ייתכן שעדיין יש לכם כמה שאלות:

—

ש: האם כל העסקאות מציעות תשואה מועדפת?

ת: לא. חלק מהפרויקטים אינם מציעים תשואה מועדפת.

—

ש: האם התשואה המועדפת מורכבת (compounded)?

ת: כאשר תשואה מועדפת מועברת לשנה הבאה (נצברת), היא יכולה להיות מורכבת (compounding) או לא מורכבת (non-compounding). תשואה מורכבת עם שיעור תשואה מועדפת של, למשל, 5% תצבור ריבית, כך ש-10,000$ שהועברו יהיו 10,500$ בשנה שלאחר מכן.

—

ש: אם 5% (לדוגמה) לא מושגים בשנה מסוימת, האם זה מועבר לשנה הבאה, או שהתשואה המועדפת מתאפסת מדי שנה במהלך הפרויקט?

ת: תלוי בניסוח ובהסכמים שבחוזה שלכם.

—

ש: האם היזם וה-Limited Partner מקבלים את התשואה על ההון שהשקיעו באותו זמן?

ת: בדרך כלל, כן – ההון שלהם מטופל באופן דומה. אך שוב, זה תלוי בתנאים שנקבעו במשא ומתן בהסכם.

—

ש: מה קורה אם התשואה המועדפת לא מושגת?

ת: כמו כל משקיע, בכל השקעה – אתם נוטלים על עצמכם את הסיכון של פרויקט זה – ביודעכם שסף התשואה המועדפת, המוצע על ידי מתזמר העסקה, בהתחלה, עשוי שלא להתממש. עם זאת, ליזם יש עניין אישי בעסקה (skin in the game) – ורצון לגרום לזה לקרות. אם לא, הוא לא יוכל להשיג את ה-promote שלו (carried interest). התשואה המועדפת תוכננה לשים אתכם, משקיע ה-LP, ראשונים – משום שההון שלכם בסיכון.

—

ש: מדוע היזם ראוי להרוויח promote?

ת: יזם עשוי לתרום פחות הון מכם (ה-LP) לסך ההון העצמי של העסקה, אך לעיתים קרובות, משקיעים שוכחים שהוא גם ידאג ל:

איתור וזיהוי נכסים
ביצוע בדיקת נאותות (due diligence) יסודית
ניהול משא ומתן על הסכמי רכישה ומכירה
הבטחת מימון

בין דברים רבים אחרים, בהתאם לסוג החסות (sponsorship) שלו בעסקה.

ש: כיצד אוכל לבצע חלוקות מפל (waterfall) אוטומטיות?

ת: תוכנה כמו Covercy בנתה את מודל המפל (waterfall) לתוך פלטפורמת ניהול ההשקעות שבה משתמשים GPs ו-LPs. כשמגיע הזמן לחשב חלוקה, ה-GP פשוט צריך להריץ את מודל המפל, והחישוב והעברת הכספים מתבצעים אוטומטית. על ידי שילוב בנקאות ישירות בתוך התוכנה, בניגוד לכלי ניהול השקעות אחרים בשוק, Covercy מעניקה ל-GPs ול-LPs את היכולת להעביר כסף בצורה חלקה מחשבון בנק אחד למשנהו. אין צורך לדאוג לקבצי NACHA מסורבלים, העברות בנקאיות (wire transfers), או שליחת המחאות נייר למשקיעים בדואר. ראו כיצד זה עובד בהדגמה ללא עלות.

——

קשה לתאר עסקאות במבנה מפל (waterfall) במילים בלבד – וסקירת תרשימים בפועל תסייע. כיסינו את שניהם ודנו במה הם משמשים, במיוחד בנדל"ן מסחרי; מה כדאי לדעת עליהם, ובמבניהם השונים. תנהגו בחוכמה אם תבנו את העסקה באופן נוח, כך שכאשר יעדים מושגים לאורך חיי העסקה ובסיומה, אתם תתוגמלו בהתאם לכמות ההון שהסתכנתם בו.

*כתב ויתור

השקעה בנדל"ן מסחרי עלולה להיות מסוכנת. היא אינה מתאימה לכולם. Covercy שואפת לספק מידע כללי כדי לסייע לכם להבין טוב יותר השקעות בנדל"ן מסחרי (CRE), איננו מספקים ייעוץ השקעות כלשהו ואיננו ממליצים בעד או נגד השקעה מסוימת כלשהי.